恒顺证券中金：详解新一轮政策性金融工具

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　　中金点睛

　　中金研究

　　发改委9月29日新闻发布会公布本轮新型政策性金融工具规模共5000亿元，我们预计将在今年四季度落地，有望撬动包括信贷资金在内的5万亿元新增投资，信贷“资产荒”环境有望出现拐点。本轮政策性金融工具从出台背景、资金投向到撬动资金规模与此前两轮都有所不同，本文我们对此进行详解。

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　　Abstract

　　摘要

　　应对经贸新形势。本轮政策性金融工具最早由4月25日政治局会议提出，为历史第三次，历史上2015-2017年、2022年分别推出过两批工具主要针对当时面临的经济下行压力。我们认为本轮有所不同，不仅为应对外贸不确定性环境及扩大内需，也针对地方财政资金承压的背景下支持科技创新和新质生产力、挖掘经济长期增长的新动能。

　　资金投向有所不同。本轮政策性金融工具规模5000亿元与2022年的7400亿元左右较为接近，但投向存在差异。与此前两轮主要投向基建不同，我们预计此次新型政策性金融工具在投向上更侧重数字经济、人工智能、低空经济等新质生产力领域，以及扩大内需的消费类基础设施，同时部分资金用于支持民营企业反映出政策层面坚定支持民营经济发展的导向。

　　财政金融政策新协同。我们预计本轮政策性金融工具今年四季度落地，由政策性银行通过SPV投放部分项目资本金，剩余部分通过财政资金或企业资金自筹，资本金到位后撬动银行配套贷款，杠杆倍数或为4倍；政策性金融工具负债端资金来源包括低成本的央行PSL资金以及政金债，资本金贷款利率与负债端保持100-200个基点的合理息差。

　　拉动信贷和投资测算。我们测算假设政策性金融工具占资本金比例50%，在未来3-5年有望撬动约4万亿元贷款，拉动贷款增速1.5个百分点、社融增速1.0个百分点；工具有望撬动5万亿元投资，拉动固定资产投资增速约10个百分点，其中1万亿元投向民企有望拉动民间固定资产投资增速约4个百分点；假设投资全部转化为活期存款，能够拉动M1增速4.5个百分点。

　　“资产荒”拐点将至。对银行而言，信贷“资产荒”拐点有望出现，2023年6月以来企业中长期贷款增速从18%下降到今年8月的8%左右，主要由于信贷需求偏弱以及债务置换，银行通过票据贴现和短期对公贷款“冲量”导致贷款结构恶化、息差下降。我们测算4万亿元贷款需求能够拉动企业中长期贷款回升至12%左右，“资产荒”有望明显缓解，高利率的中长期贷款对短期对公贷款和票据贴现等低利率融资形成替代效应。银行资产端收益率回升叠加存款活化带来的负债成本下降，息差也有望见底，营收增速有望改善，我们预计优质政信类客户贷款占比较高的国有大行，以及新质生产力发展较快地区的区域银行有望更受益。

　　风险

　　信贷投放进度和项目收益不确定性。

　　正文

　　详解新一轮政策性金融工具

　　应对经贸新形势

　　本轮政策性金融工具最早由4月25日政治局会议提出，目的为支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。本次政策性金融工具推出为历史第三次，历史上2015-2017年、2022年分别推出过两批政策性金融工具，主要针对当时面临的经济下行压力。我们认为本轮政策性金融工具出台目的与此前两轮有所不同，主要为以下四方面：

　　1．支持科技创新：前两轮政策性金融工具出台主要出于应对经济增速下行压力考虑，而当前经济增长处于复苏进程中，2025年上半年GDP同比增长5.3%，高于全年5%左右的目标。此次新型政策性金融工具更注重支持科技创新：以人工智能为例，行业处于快速发展阶段，融资需求旺盛但资本金较为稀缺，政策性金融工具能够弥补这一缺口并撬动信贷资金；

　　2．刺激消费：2024年12月中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”排在2025 年的 9 大任务的首位，此次新型政策性金融工具重点投向领域中包含消费领域基础设施建设，消费场景改造升级有助于实现刺激消费、提振内需的目标；

　　3．应对外贸新形势：当前贸易摩擦有所增加，美国关税政策仍存在不确定性，在此背景下，新型政策性金融工具的推出能够帮助部分出口型企业应对贸易摩擦，缓解关税政策变化带来的可能冲击；

　　4．为财政资金“空中加油”：2024年地方政府土地出让收入4.9万亿元，相比2021年下降44%，地方财政压力仍在；2025年前8个月政府债券净融资同比去年同期增加4.6万亿元，但2025年全年政府债券发行额度仅增加2.9万亿元，今年后4个月存在同比1.7万亿元的“落差”。新型政策性金融工具落地后预计能够帮助地方财政实现“空中加油”，补充投资所需的资本金缺口。

　　图表1：历史上三轮政策性金融工具对比

　　资料来源：发改委，财新，中金公司研究部

　　图表2：2021年后地方政府土地出让收入下降

　　资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

　　图表3：2025年财政前置发力明显

　　资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

　　资金投向有何不同？

　　本轮政策性金融工具规模5000亿元与2022年的7400亿元左右较为接近，但投向存在差异。与此前两轮主要投向基建不同，我们预计此次新型政策性金融工具在投向上主要有三点差异：

　　1．新质生产力：此前两轮政策性金融工具主要支持战略导向下的基建领域，对科技创新领域支持较少，新型政策性金融工具重点投向行业中包含数字经济、人工智能、低空经济等新质生产力领域；

　　2．消费基础设施：除科技创新项目外，消费基础设施也是此次新型政策性金融工具的重点支持方向，对消费领域的资金支持，有助于刺激消费需求，进一步扩大内需；

　　3．民营企业：根据公开信息，新型政策性金融工具中将有部分用于支持民营企业，假设占比20%，对应资金规模约为1000亿元，反映出政策层面坚定支持民营经济发展的导向。截至8月累计民间固定资产投资同比下降2%，低于国企固定资产投资2%的同比增速，工具落地有助于提振民间投资增速。

　　图表4：新型政策性金融工具主要投向

　　资料来源：财新，中金公司研究部

　　图表5：民间固定资产投资增速低于国企

　　资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

　　财政金融政策新协同

　　政策性金融工具体现出财政政策和货币政策的协同，结合目前公开信息和前两轮工具运行情况，我们预计本轮政策性金融工具具体运作方式如下：

　　1．地方政府和企业申报：针对新型政策性金融工具的项目申报，5月以来多省份的地市级发改委及部分行业主管部门已经组织开展培训会议，资金投向上主要包括数字经济、人工智能、低空经济、消费基础设施、绿色低碳、农业农村、交通物流、市政园区等共八个领域，项目选择原则上投向2025年底将要开工或已经开工但大部分未建设完成的项目；

　　2．发改委审核：地方政府及企业申报项目后，省市级发改委联合相关部门进行审核，审核通过项目报送国家发改委，最终形成合格项目清单报送给央行，分发至三家政策性银行。在项目审核层面，重点关注项目重要性、真实性、可行性等，政策性银行对于部委推荐的项目可以自主决策、择优而投；

　　3．政策性银行成立SPV：由于政策性银行无法直接作为项目公司股东，新型政策性金融工具沿用此前设立的基础设施基金公司实施，注资形式可能为股权投资或股东借款。我们预计三家政策性开发性银行在项目投放上各有侧重，如国开行侧重制造业等重要基础设施，农发行侧重农村领域重要基础设施，进出口银行侧重的外贸项目。

　　4．投放项目资本金：根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，通过发行金融工具等方式筹措的资金，不得超过资本金总额的50%，我们预计剩余部分通过财政资金或企业资金自筹，则5000亿元新型政策性金融工具对应资本金总规模约为1万亿元；

　　5．银行配套贷款：项目资本金到位后，将进一步撬动银行配套贷款投放，我们假设配套贷款杠杆倍数为4倍，则1万亿元资本金可撬动银行贷款约4万亿元；

　　6．负债端来源和息差：与此前两轮类似，我们预计此次新型政策性金融工具负债端资金来源包括央行提供的PSL资金（当前利率2.0%），以及政策性银行债券募集资金（当前一年期政金债利率约1.59%），资金来源稳定且成本较低；考虑到贷款人主要为优质项目主体，预计资本金贷款利率约为3%左右的较低水平，与负债端保持100-200个基点的合理息差。

　　图表6：新一轮政策性金融工具运作模式

　　资料来源：发改委，财新，第一财经，中金公司研究部

　　图表7：此前两轮政策性金融工具落地期间PSL发行增加

　　资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

　　图表8：政策性金融工具负债端资金来源为低成本的PSL和政金债

　　资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

　　信贷“资产荒”拐点将至

　　我们测算假设政策性金融工具占项目资本金比例50%，在未来3-5年有望撬动约4万亿元贷款，拉动贷款余额增速1.5个百分点、社融增速1.0个百分点；工具有望撬动5万亿元固定资产投资，拉动固定资产投资增速约10个百分点，其中1万亿元投向民营企业有望拉动民间固定资产投资增速约4个百分点；假设投资全部转化为活期存款，能够拉动M1增速4.5个百分点，促进通胀回升。

　　对银行而言，信贷“资产荒”拐点有望出现，2023年6月以来企业中长期贷款增速从18%下降到8%左右，主要由于信贷需求偏弱以及债务置换，银行通过票据贴现和短期对公贷款“冲量”导致贷款结构恶化、息差下降。4万亿元贷款需求能够拉动企业中长期贷款回升至12%左右，“资产荒”有望明显缓解，高利率的中长期贷款对短期对公贷款和票据贴现等低利率融资形成替代效应。银行资产端收益率回升叠加存款活化带来的负债成本下降，息差也有望见底，营收增速有望改善，我们预计优质政信类客户贷款占比较高的国有大行，以及新质生产力发展较快地区的区域银行有望更加受益。

　　图表9：M1增速有望回升，带动通胀上行

　　资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

　　图表10：企业中长期贷款增速下行趋势有望反转

　　资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

　　图表11：“资产荒”改善后贷款“水分”有望减少

　　资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

Source

文章来源

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　　本文摘自：2025年10月10日已经发布的《详解新一轮政策性金融工具——货币流动性新形势（4）》

　　林英奇分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　周基明分析员 SAC 执证编号：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336

　　许鸿明分析员 SAC 执证编号：S0080523080007 SFC CE Ref：BUX153

　　张帅帅分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

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